文 | 海豚投研

蔚来汽车 .US  于北京本领 11 月 20 日好意思股盘前，港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。来小心看一下：

1、汽车毛利率强迫允洽预期，主要因为成本端压降：三季度蔚来汽车业务毛利率在降本的带动下，环比上行 0.9 个百分点，强迫允洽商场预期。而降本背后一方面是碳酸锂价钱连接下行，电板成本在三季度连接下滑，另一方面本季度销量环比上行 8%，界限效应有一定的开释。

2. 但卖车单价还在连接下滑：与商场预期的本季度单价环比高潮趋势相悖，本季度在基本只卖 2024 款新车，廉价 L60 9 月底请托对三季度单价基本无连累，以及销售结构略略改善的情况下（廉价 ET5 占比下滑 2%），卖车单价反而是连接下滑的，而背后原因在于蔚来在 9 月进一步加大了促销力度。

本季度 27 万元的卖车单价，低于商场预期的 27.6 万元以及蔚来之前疏导中隐含的单价 28.2 万元，评释蔚来主品牌三季度订单量的下滑幅度在公司的预期以外，只可连接遴荐降价促销。

3. 四季度销量疏导低于预期：四季度销量疏导 7.2-7.5 万辆，一样低于商场预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，在乐谈接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下，隐含 NIO 主品牌月销从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆傍边。

4. 但更不足预期的是收入疏导隐含的汽车单价：四季度收入疏导隐含汽车销售单价连接环比下滑 2.8 万元至 24 万元，仍然低于商场预期 25.8 万元，而车型结构中：低单价的乐谈四季度运转放量的影响照旧被商场接头进去，但单价疏导仍然低于预期，背后反馈的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。

但蔚来天然对 NIO 主品牌加大的促销力度，纠合销量疏导中隐含的 NIO 主品牌月销的下滑，在传统 11/12 月销量旺季中这么的弘扬赫然是不足预期的，一方面反馈 NIO 主品牌的在手订单量的减少，另一方面反馈降价仍然带来不了主品牌销量的莳植。

5. 销量用度连接高增，导致耗损仍比商场预期的要高：天然蔚来之前照旧友流过三季度由于乐谈的开店增多，及营销参加增多，三季度销管用度会连接莳植，但 41 亿的销管用度仍然比商场预期逾越了 2 亿傍边，导致辩论耗损仍然比商场预期的要高，本季度辩论耗损仍然超 50 亿。

6. 解放现款流转正，主要如故占用上游供应商款项增多导致：而蔚来本季度的解放现款流转正，主要如故因为营运资金的变动 - 占用上游应答账款有所增多（环比增多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款钞票 422 亿，比拟上季度环比增多 6 亿。

海豚投研不雅点：

无论从三季度事迹弘扬如故从四季度疏导来看，蔚来的弘扬齐不足预期。

而不足预期背后反馈的如故蔚来主品牌 NIO 的销量增长乏力，需要不休去提高促销策略来驱动销量增长。蔚来也尝试过在 10 月上旬对主品牌裁汰扣头，但导致了 10 月 NIO 主品牌销量从稳态 2 万辆环比下滑到了 1.7 万辆，在 11 月又只可连接加大扣头，背后仍然是高端纯电品牌销量难以开脱增长之逆境。

在四季度主品牌扣头连接加大，廉价 L60 占比连接环比提高的情况下，四季度隐含单价疏导环比下行了 2.8 万元！天然有界限效应的孝顺（销量疏导隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），但海豚君以为蔚来四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大，耗损在销管用度难以压降，毛利率承压情况下可能还会连接加大。

而海豚君之前在蔚来的深度《豪华外套下还有" 虱 "，蔚来还值得爱吗？》中提到过，蔚来由于通过 "高端工作" + "换电方式" 的偏重钞票方式打造的高端纯电品牌感，需要比通过一样定位高端的同业更高的销量来稀释前期的成本参加和带来用度端的杠杆效应开释。

从当今的蔚来第二品牌 "乐谈" 的弘扬来看，由于低起售价 + 大空间 +BaaS 方式 + 专有的补能上风和高端品牌下千里的势能带动下，照实也告捷打造出了爆款，当今累计大定可能照旧出奇 4 万台，在手订单相对弥漫，天然关于来岁的销量端有了一定的支捏（海豚君预测 L60 2025 年孝顺 11 万辆），但要是蔚来高毛利的主品牌销量难以稳住以至还连接下行的情况下，光靠乐谈以至第三品牌萤火虫的爆销仍然难以带动蔚来收尾盈亏均衡。

蔚来在电话会中预期来岁销量 100% 增长（至 45 万台），当今商场给他的 2025 年销量预期才 34.5 万台，来岁车型上会有：

1. 改款：蔚来主品牌切换 NT3.0，主品牌推个旗舰车型 ET9 ( ET9 高价预测没啥销量）；

2. 乐谈：L60 上量揣测应该有保证，来岁还会推个 6-7 座中大型 SUV 和大五座 SUV，对标理念念 L7 和 L8；

3. 萤火虫下月发布，来岁上半年上市，起售价之前传出来揣测在 14-15 万元傍边。

可是鉴于蔚来疏导的落地进度一贯不太高，商场会不会郁勃确信和订价又是另外一趟事了。

蔚来当今股价对应 2025 年 P/S 倍数约莫在 0.8 倍高下（基于 2025 年 34 万辆的销量预期），天然估值比拟其他新势力而言不高（小鹏 1.2 倍，理念念 0.86 倍），但在主品牌销量可能难以稳住，毛利率因为扣头影响可能还会捏续下行，以及重钞票方式下盈亏均衡本领点比其他新势力更晚，海豚君仍然关于蔚来捏严慎气派。

以下是小心分析：

一、汽车毛利率在降本下强迫允洽预期，但卖车单价连接下滑！

看成每次放榜时候最为要津的标的，咱们先来望望蔚来的卖车盈利才能。

由于本季度廉价的乐谈 L60 在 9 月底才请托，对三季度单价端基本莫得连累，而商场的预期在于销售价钱的环比回升将带动本季度毛利率端的莳植：

① 车型占比中相对廉价的 ET5 占比下滑，同期三季度只卖 2024 款车型，预测由于销售扣头的收回也会提振单车价钱（二季度新款和老款车型混卖，关于老款车型扣头 2.4 万 -3.2 万元）

② 销量环比回升，界限效应有所开释

但从试验弘扬来看，本季度单车价钱在基本只卖 2024 款新车的情况下，仍然环比连接下滑至 27 万元，低于商场预期 27.6 万元，以及蔚来之前收入疏导中隐含的本季度单价 28.2 万元。

而本季度汽车毛利率在降本效应的带动下，环比回升了 0.9 个百分点到 13.1%，强迫允洽商场预期。

从单车经济来看：

1）二季度蔚来单车均价 27 万元，扣头加大带动单车均价连接下行

二季度乐谈 L60 孝顺少，对单价端的连累基本不错忽略。

而在销售结构略略有所改善的情况下（相对廉价的 ET5 在销量结构中环比下滑 2%），以及三季度基本只卖 2024 款新车下，销售单价仍然连接下滑，原因是在于蔚来在 9 月加大了关于 Nio 主品牌车型的促销力度。

据海豚君了解下来，蔚来 9 月关于主品牌 NIO 现车扣头 0.8-1 万元，但试验的现车补贴最高照旧达到了近 3 万元（通过协作伙伴购车渠谈），而对展车补贴也照旧高达了 3.6 万元，促销力度进一步加大，同期选装基金也从 8 月份的 8000 元 / 辆莳植到了 9 月份的 2 万元 / 辆。

数据起原：JD Power

2）二季度单车成本 23.5 万，降本带动汽车毛利率有所回升

二季度单车成本 23.5 万，环比上个季度连接裁汰 0.5 万元，带动了汽车毛利率端的回升

而本季度单车成本端连接回落主要受到两个方面影响：

① 原材料成本下滑（主要电板）：三季度由于碳酸锂成本连接下滑，电板成本有所下落。

② 界限效应有所开释：三季度蔚来销售车辆 6.2 万辆，环比上行 8%，界限效应有所开释，单车摊折成本下滑。

3）单车毛利回升 0.2 万元

单车价钱环比回落 0.3 万元，但单车成本端环比从简 0.5 万元，终末二季度蔚来每卖一辆车，毛赚 3.5 万元，环比莳植 0.2 万元。

二、四季度疏导不足预期，对主品牌 NIO 的促销扣头进一步加大

1）四季度销量疏导 7.2-7.5 万，低于商场预期 7.8 万辆

从三季度疏导来看，销量疏导 7.2-7.5 万辆，一样低于商场预期 7.8 万辆，隐含 11/12 月平均月销 2.55-2.7 万辆，而在乐谈接下来两月平均孝顺月销约 0.8 万辆的情况下（解决层之前疏导乐谈四季度孝顺销量 2 万辆），隐含 NIO 主品牌月销照旧从之前稳态 2 万辆下滑到 1.75-1.9 万辆傍边。

而蔚来在 10 月份也尝试收回部分促销行径，如取消了展车优惠，但上半月订单下滑严重，是以在 10 月下旬又加大了促销力度，但 10 月主品牌销量在上旬部分促销收回的影响下，从 9 月 2 万辆下滑到了 10 月 1.67 万辆，低于商场预期。

2）四季度收入疏导隐含单价 24.2 万，环比下滑 2.8 万，下滑严重！

但比拟销量疏导不足预期，更不足预期的是下季度的收入疏导，隐含汽车销售单价连接环比下滑 2.8 万元至 24.2 万元，仍然低于商场预期 25.8 万元。

而车型结构中：低单价的乐谈四季度运转放量的影响照旧被商场接头进去（预测在车型结构中占比环比上行 27%），但单价疏导仍然低于预期，背后反馈的是蔚来对主品牌 NIO 进一步加大了促销力度，与海豚君了解下来的 11 月促销力度进一步加大一致。

而之前蔚来疏导过四季度汽车业务毛利率将环比上行至 15%，但在主品牌促销扣头进一步加大，而四季度仍处于单元数毛利的乐谈 L60 占比连接提高的情况下，天然有界限效应的孝顺（销量疏导隐含销量在 L60 产能爬坡的带动下环比回升 16%-21%），海豚君以为四季度卖车业务毛利率端的压力仍然很大。

再从蔚来合座情况来看：

三、蔚来收入端低于商场预期，毛利率端在其他业务减亏情况下略高于预期

蔚来三季度合座收入 187 亿，低于商场预期 190 亿，主要由于汽车业务单价环比连接下滑，低于商场预期。

本季度其他业务收入 19.8 亿， 略超商场预期 19.2 亿，主要因为汽车保有量连接莳植带来的零部件、配件销售，车辆售后工作收入和以及充换电收入增多。

本季度合座毛利率 10.7%，略超商场预期 10.5%，汽车毛利率在降本带动下基本允洽预期，而其他业务的耗损连接管窄，主要由于请托量增多带来的其他业务成本的摊薄效应，以及更高的换电站诳骗率带来的盈利莳植。而解决层之前预测，其他业务的毛利率在之后几个季度会连接莳植到接近 -10%，连接管尾减亏。

和其他业务毛利率齐高于商场预期，其他业务毛利率本季度 -12.3%，环比莳植 6.4%，其他业务的耗损连接管窄，主要由于更高的换电站诳骗率（"换电定约" 的协作运转张开）以及售后工作的盈利才能增强。而解决层之前预测，其他业务的毛利率在之后几个季度可能还会连接莳植，收尾减亏。

四、三费连接高增主要因为销管用度的高增

本季度三费达到接近 74 亿，环比上季度连接增多约 4.5 亿元，与上季度趋势一致，高潮最多的如故销售用度。具体来看：

1）研发用度本季度 33.2 亿，略超商场预期 32.8 亿

研发用度本季度限度相对合理，仅环比高潮 1 万元，预测主要用于智能驾驶和新车型研发（ET9, 子品牌萤火虫），而蔚来之前疏导每个季度 Non-GAAP 下研发用度 30 亿傍边，本季度仍在疏导之内。

2）销售和行政用度本季度 41.1 亿，超出商场预期 39 亿

由于蔚来之前照旧友流过由于 L60 的上市和请托，销管用度会连接增多，是以商场预期本季度的销管用度环比莳植 1.5 亿至 39.1 亿，而本季度试验的销管用度 41.1 亿，仍超出商场预期 2 亿。

而本季度的销管用度主要用于：

1）由于乐谈 L60 上市，因为乐谈 L60 和蔚来主品牌接纳不同渠谈，需要连接加大销售东谈主手和门店的铺设（三季度开设了约 100+ 家门店，预测年内门店数目将达到 200 家）；

2）本季度乐谈 L60 上市，参加新车型的营销用度也在加大。

本季度毛利率端基本和商场预期捏平，但由于销售用度端的高参加，终末本季度辩论耗损仍有 -52 亿，仍然处于深亏情景，导致辩论耗损仍然比商场预期的要高。

而蔚来本季度的解放现款流转正，主要如故因为营运资金的变动 - 占用上游应答账款有所增多（环比增多了 56 亿），也带动了公司账上现款及类现款钞票 422 亿，比拟上季度环比增多 6 亿。